BlackRock, Vanguard y State Street no fabrican automóviles, medicamentos ni teléfonos móviles. Tampoco dirigen formalmente las grandes empresas estadounidenses. Sin embargo, su presencia accionarial conjunta les ha otorgado una posición difícil de comparar con la de cualquier otro actor financiero contemporáneo. Un estudio de la Universidad de Ámsterdam advirtió ya en 2017 de que el crecimiento de los fondos indexados estaba provocando una reconcentración de la propiedad empresarial y creando una nueva forma de poder, discreta pero potencialmente decisiva.
Durante décadas, la imagen predominante del capitalismo estadounidense fue la de una propiedad empresarial dispersa entre miles de accionistas. Los inversores aportaban el capital, mientras que los directivos administraban las compañías con una autonomía considerable. La expansión de los grandes fondos de inversión comenzó a alterar ese equilibrio, pero ha sido el éxito de la gestión pasiva el que ha acelerado el cambio.
El trabajo de los investigadores Jan Fichtner, Eelke Heemskerk y Javier García-Bernardo, publicado en la revista académica Business and Politics, examinó precisamente esa transformación. Bajo el título Hidden Power of the Big Three? Passive Index Funds, Re-Concentration of Corporate Ownership, and New Financial Risk, el estudio reconstruyó las posiciones accionariales y el comportamiento de voto de BlackRock, Vanguard y State Street, las tres grandes gestoras que dominaban la inversión indexada.
Un fondo indexado no intenta seleccionar las mejores empresas ni anticipar qué acciones subirán más. Su objetivo es reproducir el comportamiento de un índice, como el S&P 500. Para hacerlo, compra acciones de las compañías que lo componen y las mantiene mientras permanezcan dentro de ese índice. Es un sistema sencillo, barato y atractivo para millones de ahorradores, especialmente después de que numerosos fondos de gestión activa demostraran ser incapaces de superar de forma sostenida al mercado pese a cobrar comisiones superiores.
Entre 2008 y 2015, según los datos recogidos por los autores, los inversores retiraron alrededor de 800.000 millones de dólares de fondos de renta variable gestionados activamente y destinaron aproximadamente un billón de dólares a productos pasivos. A finales de 2015, estos últimos administraban más de cuatro billones de dólares invertidos en acciones.
El problema señalado por el estudio no era la existencia de los fondos indexados, sino la concentración de esa industria. En diciembre de 2016, BlackRock controlaba el 37% del mercado de fondos cotizados o ETF; Vanguard, el 18,5%, y State Street, el 15,5%. En conjunto representaban alrededor del 71% de ese mercado. Si se tomaban únicamente los activos de renta variable gestionados de manera pasiva, las tres firmas reunían más del 90% del total calculado por los investigadores.
Esa concentración se trasladaba a la propiedad de las empresas. Utilizando datos de 2015 y 2016, los autores encontraron que las tres gestoras, consideradas conjuntamente, constituían el mayor bloque accionarial en 1.662 compañías cotizadas de Estados Unidos, alrededor del 40% del mercado. Esas sociedades empleaban a más de 23,5 millones de personas, reunían activos por valor de 23,8 billones de dólares y alcanzaban una capitalización conjunta superior a los 17 billones.
La presencia resultaba todavía más acusada dentro del S&P 500. BlackRock, Vanguard y State Street formaban, conjuntamente, el mayor accionista en 438 de sus 500 integrantes, es decir, en el 88% de las principales corporaciones estadounidenses. Estas compañías representaban aproximadamente el 82% de toda la capitalización del índice.
La cifra necesita una precisión importante. No significa que las tres gestoras sean las propietarias últimas de esas empresas ni que puedan disponer libremente de sus acciones. La mayor parte del capital pertenece económicamente a los millones de particulares, fondos de pensiones e instituciones que invierten a través de sus productos. Las gestoras administran ese dinero en nombre de sus clientes. Sin embargo, son ellas las que normalmente ejercen los derechos de voto asociados a las acciones, lo que les concede una capacidad de intervención considerable en juntas de accionistas, nombramientos de consejeros y decisiones de gobierno corporativo.
Ahí aparece la paradoja central del estudio. Los fondos son pasivos en su política de inversión, pero eso no significa que las gestoras sean propietarias pasivas. Un fondo tradicional puede vender sus acciones si pierde la confianza en una empresa. Un fondo indexado, por el contrario, debe conservarlas mientras la compañía siga formando parte del índice. La salida deja de ser una opción y la permanencia se convierte prácticamente en obligatoria. Esa relación estable puede aumentar el incentivo para tratar de influir sobre la dirección empresarial.
Los investigadores analizaron millones de votaciones delegadas para comprobar cómo utilizaban las tres firmas ese poder. Encontraron una coordinación interna extraordinariamente elevada. En BlackRock solo aparecían discrepancias entre sus fondos en 18 de cada 100.000 propuestas; en Vanguard, en seis de cada 100.000, y en State Street, en 195. Estos resultados indicaban que las decisiones de voto no se tomaban de manera independiente en cada fondo, sino conforme a estrategias centralizadas de gobierno corporativo.
Eso no convertía a las tres gestoras en accionistas abiertamente rebeldes. El estudio constató que votaban con la dirección de las empresas en más del 90% de las ocasiones. Las discrepancias se concentraban especialmente en la elección o reelección de consejeros. Aproximadamente la mitad de los casos en los que las gestoras se oponían a una recomendación favorable de la dirección estaban relacionados con los miembros del consejo.
Para los autores, el dato sugería una forma de influencia menos visible que el enfrentamiento público. Las grandes gestoras no necesitaban lanzar campañas agresivas contra los ejecutivos ni derribar sus propuestas en las juntas. Su permanencia accionarial y su capacidad para condicionar la composición de los consejos bastaban para que sus opiniones fueran escuchadas.
El estudio señaló dos canales principales para ese “poder oculto”. El primero eran las reuniones privadas entre las gestoras y las empresas participadas. Entre mediados de 2014 y mediados de 2015, BlackRock informó de más de 1.500 encuentros de este tipo, mientras que Vanguard mantuvo más de 800. En esas conversaciones, alejadas del escrutinio público, podían discutirse cuestiones como la estrategia empresarial, la remuneración de los ejecutivos, la composición de los consejos o las fusiones y adquisiciones.
El segundo canal era más difícil de medir. Los directivos conocían la posición permanente de las tres gestoras y podían anticipar sus preferencias incluso antes de recibir una petición expresa. La influencia no tendría que manifestarse entonces mediante una orden o una votación adversa. Bastaría con que las empresas adaptaran su conducta a lo que suponían que esperaban sus principales accionistas.
Los autores fueron prudentes al presentar esta posibilidad. El estudio no demuestra que BlackRock, Vanguard y State Street impongan de forma coordinada una agenda concreta a miles de empresas. Habla de capacidad potencial, indicios y mecanismos de influencia que requieren más investigación. Esa diferencia es esencial para no convertir un análisis académico sobre la concentración financiera en la afirmación simplista de que tres fondos “son dueños de todo”.
La cuestión planteada es más compleja. Las mismas entidades aparecen simultáneamente entre los principales accionistas de numerosas compañías que compiten entre sí. Una gestora diversificada no depende del éxito de una empresa concreta, sino del rendimiento general del sector o del mercado. Esto abre el debate sobre si la propiedad común puede debilitar los incentivos para una competencia intensa entre las sociedades participadas.
El estudio recogía investigaciones que relacionaban esta propiedad común con una menor competencia en algunos sectores, como el transporte aéreo o la banca estadounidense. No obstante, los propios autores presentaban esta cuestión como un campo de investigación en desarrollo, no como una conclusión definitiva aplicable a toda la economía.
La concentración también podía generar riesgos financieros. Si una parte creciente del mercado se limita a reproducir índices, disminuye proporcionalmente el número de inversores dedicados a valorar de manera individual cada compañía. Esto podría perjudicar la formación eficiente de los precios. Los autores mencionaban, además, la posibilidad de que la inversión indexada reforzara comportamientos de rebaño y movimientos correlacionados durante episodios de tensión.
A ello se añadían los riesgos derivados del préstamo de valores. Las gestoras ceden temporalmente acciones a otros operadores, generalmente para facilitar ventas en corto y obtener ingresos adicionales. Es una actividad habitual en los mercados, pero su volumen puede convertirse en una fuente de problemas de liquidez durante una crisis grave.
El estudio fue publicado en 2017 y sus cifras describen la situación existente principalmente entre 2015 y 2016. No deben presentarse como una fotografía exacta del mercado actual. Su valor reside en haber identificado tempranamente un cambio estructural que entonces empezaba a hacerse visible: el tránsito desde un capitalismo de propiedad dispersa hacia otro en el que unas pocas gestoras administran enormes paquetes accionariales permanentes en miles de empresas.
BlackRock, Vanguard y State Street no son un consejo de administración mundial ni forman necesariamente un bloque coordinado entre ellas. Compiten por atraer el dinero de los inversores y poseen modelos empresariales diferentes. Pero ocupan una posición común que ninguna generación anterior de gestores de activos había alcanzado. Administran el capital de millones de personas, concentran sus votos y mantienen participaciones duraderas en buena parte de las mayores empresas del mundo.
El éxito de los fondos indexados ha democratizado la inversión, ha reducido las comisiones y ha permitido a pequeños ahorradores acceder a carteras diversificadas. Esa es una parte indiscutible de la historia. La otra es que, al delegar la inversión, también se delegan derechos políticos vinculados a las acciones. Millones de propietarios económicos quedan dispersos; el ejercicio efectivo del voto, en cambio, se concentra.
Fuente original: Jan Fichtner, Eelke M. Heemskerk y Javier García-Bernardo, Hidden Power of the Big Three? Passive Index Funds, Re-Concentration of Corporate Ownership, and New Financial Risk, publicado en Business and Politics, volumen 19, número 2, 2017. El trabajo está disponible con licencia Creative Commons CC BY 4.0.